Une nouvelle structure de fonds d’investissement de détail a fait son apparition au Canada. Le Fonds de crédit privé à intervalle Mackenzie Northleaf (le « Fonds »)[1] utilise une structure de « fonds à intervalle » disponible aux États-Unis[2] et recommandée par le Groupe de travail sur la modernisation relative aux marchés financiers de l’Ontario[3]. Il faut obtenir une dispense pour lancer un tel fonds, et nous levons notre chapeau à Mackenzie d’avoir investi le temps (probablement plus d’un an) et les ressources afin de travailler avec le personnel de la Commission des Valeurs Mobilières de l'Ontario ("CVMO") et d’autres autorités en valeurs mobilières canadiennes (les « ACVM ») pour obtenir cette dispense[4]. Le Fonds fait œuvre de pionnier avec les ACVM de plusieurs façons :
- Il établit qu’un fonds d’investissement peut détenir un portefeuille qui est principalement non liquide en réduisant les droits de rachat en conséquence.
- Il écarte l’argument voulant que les fonds d’investissement moins traditionnels doivent utiliser un prospectus ordinaire.
- Il indique que les renseignements importants à l’intention des porteurs de parts peuvent être publiés par un simple affichage sur un site Web.
Ces percées sont détaillées plus amplement ci-dessous.
En quoi les fonds à intervalle sont-ils différents?
Les fonds à intervalle peuvent investir un pourcentage beaucoup plus important de leur portefeuille dans des actifs non liquides en réduisant d’autant les droits de rachat de leurs porteurs de parts. Dans le cas présent, le Fonds vise à investir entre 35 % et 65 % de ses actifs dans deux fonds de crédit privé gérés par Northleaf Capital Partners qui accordent des prêts garantis de premier rang[5], mais le montant investi dans les fonds Northleaf peut atteindre 90 %. Les porteurs de parts pourront racheter jusqu’à 5 % des parts en circulation par trimestre. Cela représente une dérogation importante de la part des ACVM par rapport à leur position de longue date selon laquelle les fonds d’investissement publics – y compris les fonds d’investissement à capital fixe – doivent détenir la grande majorité de leurs actifs dans des titres liquides. On reconnaît donc que les investisseurs de détail peuvent se voir offrir un produit offrant moins de liquidité afin d’avoir accès à des catégories d’actifs moins liquides.
Les fonds à intervalle peuvent-ils être lancés avec d’autres types de mandats?
Même si le Fonds établit un précédent important quant à la structure de fonds à intervalle au Canada, il est le premier du genre. Le Fonds a fait des déclarations très détaillées concernant les avantages d’investir dans les fonds Northleaf, notamment que le crédit privé a historiquement fourni une prime de rendement et des pertes relativement inférieures en période de conjoncture tendue du marché, ainsi qu’une occasion de plus grande diversification de portefeuille. Dans le cas présent, les deux fonds Northleaf sont offerts depuis plusieurs années auprès d’autres investisseurs institutionnels, ce qui a vraisemblablement fourni aux ACVM une plus grande certitude quant à la nature de leurs activités. Des déclarations détaillées ont également été faites au sujet de Northleaf. De futurs fonds à intervalle ayant d’autres mandats de placement pourraient devoir fournir des assurances comparables aux ACVM concernant les avantages du mandat proposé. Les fonds à intervalle américains sont actuellement utilisés afin d’offrir une exposition au crédit privé, à l’immobilier, au capital-investissement et aux instruments dérivés/assurances, de sorte que d’autres catégories d’actifs pourraient être offertes dans de futurs fonds à intervalle canadiens.
Malgré l’autorisation de détenir plus de 10 % de chaque fonds Northleaf sous-jacent, le Fonds demeure un véhicule de placement passif et a fait des déclarations confirmant qu’il ne tentera pas d’influencer les fonds Northleaf et qu’il ne participera pas aux prêts qu’ils détiennent. Cela indique que les futurs fonds à intervalle devront également demeurer des investisseurs passifs et ne pourront pas s’impliquer directement dans les activités menées par leurs investissements en aval.
De plus, les droits de liquidité associés aux deux fonds Northleaf sous-jacents et la liquidité associée au reste du portefeuille du Fonds ont été des critères clés lors de la conception des droits de rachat. Le Fonds n’a pas la discrétion d’investir dans d’autres actifs non liquides. Les futurs fonds à intervalle ayant des actifs sous-jacents différents devront établir une correspondance également appropriée entre la liquidité du portefeuille et les droits de rachat des porteurs de parts. Le secteur devra vraisemblablement voir davantage de fonds à intervalle avant qu’une tendance claire se dessine.
Quels sont les droits de rachat?
En principe, les parts du Fonds ne confèrent pas à leur porteur un droit au rachat, mais le Fonds offrira aux porteurs le rachat de 5 % des parts en circulation par trimestre. Afin d’en faciliter la lecture, le présent bulletin fait simplement référence à ces offres comme étant des « droits de rachat ». Les fonds à intervalle américains peuvent offrir des rachats aussi rarement qu’annuellement, et ils peuvent plafonner le montant de leurs rachats périodiques entre 5 % et 25 %. Par conséquent, selon les normes américaines, la fréquence des rachats prévus par le Fonds est la plus élevée possible, mais les offres de rachat sont assujetties au plafond le plus bas.
Le Fonds publiera des renseignements et des documents en ligne avant chaque date de rachat trimestriel, et utilisera ses canaux de communication pour rappeler aux courtiers chaque occasion de rachat trimestriel. Il s’agit là aussi d’une dérogation importante à la politique des ACVM puisque, jusqu’à maintenant, elles avaient adopté la position selon laquelle la simple publication de renseignements sur les sites Web ne suffisait pas pour donner des avis et des renseignements aux investisseurs. Le site Web du Fonds comprendra des données historiques au sujet de toutes les dates de rachat antérieures. Pendant la période de 21 jours précédant la date de rachat, le Fonds détiendra suffisamment d’actifs très liquides afin de satisfaire les rachats de ce trimestre. Si l’offre de rachat est acceptée en trop grand nombre, les demandes de rachat seront traitées au prorata, et les demandes de rachat non traitées seront automatiquement reportées à la prochaine date de rachat trimestriel, mais sans priorité. Le Fonds publiera sa valeur liquidative à chacun des cinq jours ouvrables précédant la date d’échéance de l’avis de rachat et pourra prendre jusqu’à sept jours ouvrables après la date de rachat pour calculer la valeur liquidative de rachat et jusqu’à neuf jours ouvrables après la date de rachat pour verser le produit du rachat. Mackenzie croit que, en période de conjoncture normale du marché, les investisseurs pourront racheter leurs parts dans un délai de deux cycles de rachat.
Est-ce qu’un fonds à intervalle est un « organisme de placement collectif »?
Non. En principe, le fonds à intervalle Mackenzie est un fonds d’investissement à capital fixe parce que les droits de rachat sont structurés sous forme d’offres de rachat effectuées par le Fonds plutôt que sous forme de droits de rachat pouvant être exercés par les porteurs de parts. Les ACVM ont décrit cette structure comme étant « effectivement semblable aux droits de rachat » et ont appliqué au Fonds les règles de rachat du Règlement 81-102, mais n’ont pas considéré que ces droits de rachat faisaient du Fonds un « organisme de placement collectif ». Il y a plusieurs raisons possibles à cela :
- Le plafonnement des rachats à 5 % des parts en circulation du Fonds pour un trimestre donné peut ne pas correspondre à la définition d’« organisme de placement collectif » aux termes de la législation en valeurs mobilières, car ces droits peuvent ne pas donner « à leur porteur le droit de recevoir sur demande » la valeur de leurs parts.
- On se rapproche davantage de l’approche américaine selon laquelle les fonds à intervalle font partie de la catégorie des fonds à capital fixe.
- Cela restreint la distribution du fonds à intervalle aux courtiers membres de l’OCRCVM; ces fonds ne sont donc pas disponibles par l’entremise de courtiers en épargne collective.
Pourquoi le Fonds utilise-t-il un prospectus simplifié?
À titre de fonds d’investissement à capital fixe, le Fonds doit utiliser un prospectus ordinaire en vertu du Règlement 41-101. Toutefois, Mackenzie a fait valoir avec succès qu’un prospectus simplifié avec un aperçu du fonds fournit davantage de renseignements aux investisseurs qu’un prospectus ordinaire et, par conséquent, elle a obtenu une dispense lui permettant d’offrir le Fonds auprès d’investisseurs qui reçoivent initialement seulement un aperçu du fonds (sous réserve de l’ajout d’un encadré au prospectus simplifié et à l’aperçu du fonds)[6]. Il s’agit là d’une autre percée intéressante : si les ACVM retiennent l’argument selon lequel un prospectus simplifié et un aperçu du fonds fournissent une meilleure information dans ces circonstances, il n’y a aucune raison pour que le même argument ne puisse être avancé pour d’autres types de fonds (notamment les FNB) qui utilisent actuellement un prospectus ordinaire. Dans l’avenir, nous pourrions voir cet argument utilisé dans d’autres contextes.
Quelles sont les autres caractéristiques notables du Fonds?
Le texte ci-dessous constitue un résumé d’autres caractéristiques notables du Fonds. Dans tous les cas, ces caractéristiques peuvent être liées directement au portefeuille non liquide du Fonds.
Dates de souscription mensuelle : Le Fonds acceptera les souscriptions de parts à la valeur liquidative chaque mois et offrira des séries au détail et des séries assorties d’une rémunération tarifée. Les investisseurs disposeront de cinq jours ouvrables pour retirer leurs ordres d’achat plutôt que les deux jours ouvrables habituellement prévus par la législation en valeurs mobilières[7].
Calculs hebdomadaires de la valeur liquidative : Étant donné que le Fonds a l’intention d’utiliser des instruments dérivés à des fins de couverture, il doit calculer sa valeur liquidative quotidiennement conformément au Règlement 81-106[8]. Toutefois, le Fonds a obtenu une dispense afin de calculer sa valeur liquidative hebdomadairement (à des fins informatives), alors que les calculs mensuels et trimestriels de la valeur liquidative seront utilisés pour traiter les demandes de souscription et de rachat, respectivement. Le Fonds calculera également sa valeur liquidative à chacun des cinq jours ouvrables précédant la date d’échéance de l’avis de rachat trimestriel.
Évaluations indépendantes des actifs non liquides sous-jacents : Dans le cadre de l’obtention de la dispense, Mackenzie a été en mesure de déclarer que chaque fonds Northleaf verra ses prêts évalués par un évaluateur indépendant chaque mois (afin de fournir davantage de renseignements pour les calculs mensuels de la valeur liquidative du Fonds). L’évaluateur indépendant aidera également chaque fonds Northleaf dans le cadre de son évaluation globale trimestrielle (afin de fournir davantage de renseignements pour les calculs trimestriels de la valeur liquidative du Fonds à des fins de rachat).
Limitation au réseau de distribution de l’OCRCVM : Étant donné que le Fonds est un fonds d’investissement à capital fixe, la distribution de ses parts est automatiquement limitée aux courtiers membres de l’OCRCVM. La dispense du Fonds le confirme, et comprend une condition expresse que les courtiers exécutants (sans conseils) ne seront pas autorisés à offrir le Fonds. Cela sera confirmé par des ententes entre Mackenzie et les courtiers qui offrent le Fonds. Mackenzie fournira également des rapports trimestriels à la CVMO au sujet des courtiers qui offrent le Fonds.
Niveau de risque : Le niveau de risque du fonds, déterminé en appliquant la méthodologie de l’écart-type par rapport à un indice de référence prescrite par le Règlement 81-102, a produit un niveau de risque « faible » pour le Fonds. Toutefois, Mackenzie a choisi d’augmenter ce niveau à « moyen » pour d’autres raisons, notamment le risque de liquidité.
Frais de gestion réduits pendant la période de démarrage : Les frais de gestion et d’administration du Fonds seront de 2,25 % et 0,20 %, respectivement, pour ses parts de série A, et de 1,25 % et 0,15 %, respectivement, pour ses parts de série F. Toutefois, pendant la période de démarrage initiale, lorsque le Fonds n’aura pas investi au moins 35 % de ses actifs dans les fonds Northleaf sous-jacents, Mackenzie renoncera à une partie de ses frais de gestion conformément à une grille préétablie. Il est possible qu’à certains moments après la période de démarrage initiale, le Fonds ait moins de 35 % de ses actifs investis dans les fonds Northleaf (par exemple lorsque le Fonds détient des liquidités en attente d’un futur appel de capital et/ou lorsque la valeur de ses placements liquides s’est accrue). Dans ces circonstances, Mackenzie ne réduira pas ses frais de gestion.
Placements concentrés : Le Fonds peut investir plus de 20 % de ses actifs dans chaque fonds Northleaf et investira vraisemblablement 30 % ou plus de sa valeur liquidative dans chaque fonds Northleaf. En accordant cette permission, la CVMO a accepté un argument de transparence en faveur de la diversification, soulignant que chaque fonds Northleaf ne peut investir plus de 10 % de ses actifs dans un seul émetteur.
Liquidation du Fonds : Le Fonds sera tenu d’entreprendre une liquidation ordonnée si, à tout moment, ses actifs non liquides dépassent 90 % de sa valeur liquidative ou s’il reçoit des demandes de rachat dépassant 5 % pendant huit trimestres consécutifs.
Soutien au bilan par Mackenzie : Les principaux outils dont dispose le Fonds pour maintenir une liquidité suffisante sont ses droits de rachat limités et l’attente selon laquelle au moins 35 % de l’actif du Fonds sera investi en tout temps dans des titres liquides. Toutefois, Mackenzie a également donné l’assurance qu’elle fournira un soutien au bilan au Fonds (par son entremise ou celle d’un membre de son groupe qui achète des parts du Fonds), au besoin, dans diverses circonstances, notamment si elle manque de liquidités pour honorer les engagements d’appel de capital du Fonds ou pour payer le produit de rachats.
Information continue améliorée : Dans ses états financiers et ses rapports de la direction, le Fonds fournira (parmi d’autres renseignements additionnels) une description sommaire de chaque portefeuille de prêts des fonds Northleaf. Cela demandera un certain niveau de coordination entre Mackenzie et Northleaf.
Formation des investisseurs et des conseillers : Mackenzie s’est engagée à former les investisseurs et les conseillers au sujet de la structure des fonds à intervalle et des risques qui y sont associés. Pour ces raisons, les parties intéressées peuvent consulter plusieurs articles et vidéos sur le site Web de Mackenzie expliquant les caractéristiques des fonds à intervalle[9].
Quels sont les autres facteurs à considérer?
Les futurs fonds à intervalle pourraient devoir prendre en compte d’autres questions qui ne se sont pas présentées dans le contexte du premier fonds à intervalle de Mackenzie, mais qui pourraient être soulevées en présence d’autres faits. Ces questions concernent notamment ce qui suit :
Conflits d’intérêts : Bien qu’il existe un certain degré de propriété croisée entre Mackenzie et Northleaf, elle ne semblait pas nécessiter l’obtention d’une autre dispense en matière de conflits d’intérêts associés aux placements du Fonds dans les fonds Northleaf. Les ACVM semblent être rassurées par le fait que chaque fonds Northleaf a d’autres investisseurs institutionnels sans lien de dépendance, et que le Fonds ne détiendra jamais une participation majoritaire dans l’un des fonds Northleaf. Toutefois, d’autres fonds à intervalle ayant des relations et des placements sous-jacents différents pourraient devoir se demander s’ils risquent d’entraîner une restriction sur les placements fondée sur les conflits d’intérêts.
Pratiques commerciales : En tant que fonds d’investissement à capital fixe, le Fonds n’est pas assujetti aux restrictions relatives aux pratiques commerciales en vertu du Règlement 81-105, et la dispense accordée au Fonds n’était pas conditionnelle à ce qu’il se conforme au Règlement 81-105. Néanmoins, les parts du Fonds sont offertes aux investisseurs de détail en permanence, comme c’est le cas pour les organismes de placement collectif. Nous croyons que le Fonds respectera les restrictions relatives aux pratiques commerciales prévues par le Règlement 81-105, et cela pourrait se préciser davantage à l’avenir.
Engagement en capital : La dispense souligne que le Fonds investira dans les fonds Northleaf conformément à un échéancier d’appel de capital. Cela concerne vraisemblablement la conformité à la restriction du Règlement 81-102 interdisant à un fonds d’investissement d’effectuer un placement qui l’oblige à effectuer un paiement futur[10]. Les futurs fonds à intervalle qui proposent de prendre des engagements en capital devraient tenir compte de cette restriction en matière de placement et demander une dispense, au besoin.
D’autres gestionnaires emboîteront-ils le pas?
Les gestionnaires de fonds surveilleront vraisemblablement avec anticipation le montant des actifs que le Fonds sera en mesure de réunir auprès d’investisseurs prêts à accepter une liquidité réduite en échange de la possibilité d’obtenir une exposition au crédit privé, et si Mackenzie lancera d’autres fonds à intervalle. Bien que la CVMO soit l’organisme de réglementation principal du Fonds, nous sommes certains que la nouvelle dispense du Fonds a été analysée et acceptée par tous les membres des ACVM, de sorte que la porte est ouverte aux gestionnaires des autres provinces pour lancer leurs propres fonds à intervalle.
Sans égard à la réponse à court terme, les commentaires d’autres gestionnaires laissent entendre qu’il y aura de l’intérêt pour de futurs fonds à intervalle dont les objectifs de placement pourraient être différents. Toutefois, les différents actifs non liquides sous-jacents soulèveront de nouvelles questions à examiner dans la structure du fonds à intervalle et ses droits de rachat. Chaque gestionnaire devra déterminer si le fonds à intervalle proposé respectera les normes que Mackenzie a établies pour le Fonds. Tous les gestionnaires pourraient ne pas être en mesure de le faire puisque la relation entre Mackenzie et Northleaf lui a permis de confirmer des caractéristiques des placements sous-jacents du Fonds que d’autres gestionnaires pourraient être incapables de reproduire (comme l’accès à des évaluations de portefeuille indépendantes).
La dispense du Fonds contient une clause de temporisation de cinq ans, ainsi qu’une déclaration selon laquelle la CVMO surveillera l’évolution de la situation avec le Fonds et pourrait tenter de modifier les modalités de sa dispense. Toutefois, maintenant que les ACVM ont franchi cette étape, nous nous attendons à ce que les fonds à intervalle demeurent et gagnent en popularité.
[1] Le prospectus du Fonds [PDF] est disponible sur le site Web des fonds Mackenzie.
[2] Des fonds à intervalle équivalents sont prévus à la Rule 23c-3 de la loi des États-Unis intitulée Investment Company Act of 1940.
[3] Rapport final du Groupe de travail sur la modernisation relative aux marchés financiers (janvier 2021), recommandation 37.
[4] La dispense est disponible sur le site Web de la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario.
[5] Fonds Northleaf Senior Private Credit et Fonds Northleaf Senior Private Credit-L.
[6] Le Fonds passera au nouveau format de prospectus simplifié combiné en vertu du Règlement 81-101 au besoin.
[7] Par exemple, le paragraphe 71(2) de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario.
[8] Sous-paragraphe 14.2(3)a) du Règlement 81-106.
[9] Visitez le Site Web de Placements Mackenzie pour plus de renseignements.
[10] Sous-paragraphe 2.6(1)d) du Règlement 81-102.
