Réécrire des règles non écrites : Fasken transmet des recommandations au sujet du projet de modifications de la TSX concernant les placements par voie de prospectus

Les droits d’approbation de la Bourse de Toronto (la « TSX ») ont toujours fait partie du processus d’inscription des titres devant être émis dans le cadre de placements par voie de prospectus. Pour la grande majorité des émetteurs, il s’agit d’une simple formalité; rien de plus qu’une case à cocher. Pour d’autres émetteurs, plus particulièrement ceux qui souhaitent réaliser un appel public à l’épargne à un prix nettement inférieur au cours (c.-à-d. décote (discount) de plus de 10 %) ou comportant une participation importante des initiés, le pouvoir discrétionnaire de la TSX d’accorder de telles approbations a créé de l’incertitude et, dans certains cas, s’est érigé en obstacle important aux financements.

Ces émetteurs se sont heurtés au problème suivant : la TSX utilise des critères discrétionnaires et non écrits pour décider si un appel public à l’épargne devrait tout de même être assujetti aux Règles de placement privé de la TSX qui limitent notamment le niveau de dilution sans l’approbation préalable des actionnaires. Ce manque de clarté a été exacerbé par le fait que la grande majorité des placements par voie de prospectus au Canada sont maintenant exécutés par voie de « prise ferme » (bought deals) ou par l’intermédiaire d’une entente commercialisée traitée en un jour (overnight marketed deals), moyens qui exigent tous deux que l’exécution et la fixation du prix s’effectuent rapidement et, par conséquent, que les règles applicables soient claires.

Faisant valoir que plus de clarté et de certitude permettra d’alléger le fardeau des émetteurs quant à l’exigence d’obtenir une autorisation préalable pour leurs opérations et au risque de restrictions quant à l’accès aux capitaux en temps opportun, la TSX propose un nouvel ensemble de règles pour déterminer si un placement par voie de prospectus est considéré comme un appel public à l’épargne fait de bonne foi et s’il est assujetti ou non aux Règles de placement privé de la TSX. Les propositions sont également cohérentes avec l’opinion de la TSX selon laquelle il faut faire preuve de déférence à l’égard du conseil d’administration d’un émetteur lors de l’établissement du prix d’émission d’un placement.

Dans la foulée des modifications proposées à l’article 606 du Guide à l’intention des sociétés, la TSX élimine son ancienne liste de facteurs généraux pris en compte lors du processus décisionnel ainsi que les critères connexes non écrits utilisés à cette fin. La proposition de la TSX établit plutôt quand elle considérera un placement par voie de prospectus comme un appel public à l’épargne fait de bonne foi et quand, au contraire, elle appliquera les Règles de placement privé à un placement par voie de prospectus, y compris les restrictions de dilution et de décote maximales du cours permises sans l’approbation préalable des actionnaires.

Modifications proposées en bref :

Un placement par voie de prospectus sera considéré comme un appel public à l’épargne fait de « bonne foi » s’il est « largement commercialisé », c’est-à-dire si les titres sont distribués à au moins 50 acheteurs, ou si l’offre est communiquée au groupe de vente de preneurs fermes ou aux mandataires, ou aux pupitres des marchés boursiers de tous les courtiers en valeurs mobilières canadiens. Si des initiés participent au placement (jusqu’à concurrence de leurs participations proportionnelles), la décote (discount) du prix d’offre ne devra pas dépasser 15 % par rapport au dernier cours de clôture.

Le projet de modifications a été publié par la TSX afin de recueillir des commentaires avant le 31 janvier 2023. Des avocats de Fasken ont envoyé la lettre de commentaires suivante à la TSX : une lettre de commentaires à la TSX (PDF, 209 KB) (en anglais seulement). Notre lettre est généralement favorable aux modifications proposées, mais présente également quelques recommandations qui permettraient aux émetteurs d’obtenir certaines précisions et de bénéficier d’une plus grande souplesse, notamment :

1. En ce qui concerne le concept de « largement commercialisé » et le critère relatif à la distribution des titres offerts à au moins 50 acheteurs, et compte tenu des défis auxquels sont confrontés certains émetteurs de petite à moyenne capitalisation, nous recommandons que la TSX envisage d’adopter un critère supplémentaire pour la situation où le mandataire ou le preneur ferme a commercialisé les titres offerts auprès d’au moins 50 investisseurs de bonne foi, alors qu’il a effectué la distribution des titres offerts auprès de moins d’acheteurs que 50. Nous recommandons également de clarifier le fait que les initiés doivent être exclus du nombre minimum d’investisseurs requis.
2. En ce qui concerne le concept de « largement commercialisé » et le critère exigeant de faire connaître l’offre au groupe de vente ou aux pupitres des marchés boursiers de tous les courtiers en valeurs mobilières canadiens, nous avons recommandé d’axer l’exigence sur le fait que l’agent ou le preneur ferme d’un placement tente, de bonne foi, d’aviser le groupe de vente ou les pupitres des marchés boursiers de tous les courtiers en valeurs mobilières des provinces ou territoires canadiens où le dépôt d’un prospectus relatif à un placement est effectué – au moyen des méthodes de communication que les courtiers utilisent normalement entre eux relativement au placement.
3. En ce qui a trait au prix d’offre, nous recommandons que la TSX envisage d’autoriser un certain seuil minimal de participation des initiés à un placement par voie de prospectus (par exemple, jusqu’à 5 % du placement, ou tout autre pourcentage que la TSX juge approprié), et ce, tout en permettant au conseil d’administration de l’émetteur de déterminer le prix d’offre et la décote applicable, pourvu que le placement soit largement commercialisé.
4. Pour ce qui est de l’utilisation du cours de clôture par opposition au cours moyen pondéré en fonction du volume des titres comme cours de référence, nous recommandons que la TSX adopte une approche selon laquelle un émetteur aurait la marge de manœuvre nécessaire pour déterminer s’il convient d’établir la décote selon le cours moyen pondéré en fonction du volume ou selon le dernier cours de clôture, considérant que la TSX estime qu’il faut faire preuve de déférence à l’égard du conseil d’administration des émetteurs dans l’établissement du prix d’émission d’un placement.

Nous lirons avec intérêt la version définitive des modifications apportées à l’article 606 par la TSX et nous formulerons d’autres observations dès leur publication. D’ici là, nous serons ravis de discuter de toute question que vous pourriez avoir à propos des modifications proposées par la TSX ou de nos recommandations sur le sujet.