Aperçu
L’étude 2023 « M&A Deal Terms » publiée par SRS Acquiomle 25 avril 2023 (disponible uniquement en anglais) donne un aperçu des tendances du marché qui se dégagent de l’analyse de plus de 2 100 transactions de fusion et acquisition visant de sociétés privées conclues entre 2017 et 2022. La grande majorité des transactions composant cet échantillon ont été conclues par des acheteurs privés et publics américains, et le montant de la grande majorité de celles-ci variait entre 25 M$ US et 750 M$ US. Vous trouverez ci-dessous une sélection de certaines des principales conclusions de SRS Acquiom, qui fournissent des informations très utiles sur l’orientation du marché actuel des fusions et acquisitions.
- La valeur des transactions conclues en 2022 est revenue aux chiffres antérieurs à l’arrivée de la COVID-19; elle a redescendu après l’ « effet Covid » notable observée en 2021.
- Le marché généralement favorable aux vendeurs a grandement influencé les tendances dans l’ensemble et soulève la question à savoir si ces tendances se maintiendront ou si la pendule reviendra vers un marché plus équilibré (voire à un marché plus favorable aux acheteurs?).
- Environ 40 % des transactions de 2022 ont été identifiées comme assorties de l’assurance représentations et garanties, mais le pourcentage réel est probablement légèrement supérieur à cela étant donné que les parties ne divulguent pas toujours l’existence d’une police d’assurance représentations et garanties, en particulier si cette dernière se trouve du côté de l’acquéreur. Il est important de garder cette idée à l’esprit lors de l’analyse des tendances générales du marché, car l’utilisation de l’assurance représentations et garanties peut avoir une incidence sur les conditions des transactions, y compris sur la portée et la période de survie des représentations et des garanties, ainsi que sur les régimes d’indemnisation.
Éléments financiers
Des valorisations plus basses avec quelques méga-transactions
La valeur des transactions a généralement été plus basse en 2022 : les acheteurs ont cherché à acquérir principalement des cibles du marché moyen et inférieur, en raison des conditions économiques incertaines et des options de financement limitées. Le rendement médian du capital investi également diminué en 2022 (4,0x contre 5,2x en 2021), mais il est demeuré supérieur à ce qu’il était avant la pandémie, notamment en 2019 et en 2020. Le rendement du capital investi moyen semble avoir augmenté en 2022 (9,1x contre 8,5x en 2021). Cependant, ces chiffres sont altérés, en raison de quelques transactions majeures réalisées en 2022, avec des valorisations extrêmement élevée et des rendements du capital investi y correspondant.
Roulements de gestionnaires à la hausse pour combler l’écart de valorisation
En 2022, 20 % des transactions analysées ont structuré leur contrepartie en combinant du comptant et un roulement de gestionnaires. Un roulement permet non seulement de combler l’écart de valorisation, mais aussi d’assurer la continuité de l’entreprise tout en conservant le personnel clé et son expertise. En outre, dans un marché incertain, le fait de structurer la contrepartie pour inclure un roulement des gestionnaires permet d’éviter de demander un financement supplémentaire ou de payer tant du comptant à l’avance.
Clauses d’indexation sur les bénéfices futurs
Une autre tendance qui se dégage de l’incertitude économique est la montée de l’utilisation de la clause d’indexation sur les bénéfices futurs. Dans le but de combler l’écart de valorisation créé par les attentes idéalistes des vendeurs qui promettaient des miracles lors de la période de l’effet survenue pendant la pandémie de COVID-19 et par le resserrement des marchés de dette, les parties se sont de plus en plus tournées vers l’indexation sur les bénéfices futurs dans la structuration de leurs prix d’achat. L’année 2022 a été marquée d’une prévalence plus élevée des contreparties conditionnelles en général (présents dans 21 % des transactions dans tous les secteurs, à l’exception du secteur des sciences de la vie), ce qui poursuit une tendance à la hausse ayant débuté en 2018 (bien qu’elle ait connu une légère baisse en 2021). Les revenus demeurent de loin le principal indicateur, oscillant autour de 60 % au cours des trois dernières années. L’utilisation des indicateurs de bénéfices et de BAIIA a augmenté en 2022 par rapport à l’utilisation d’« autres » indicateurs (tels que les ventes d’unités, les lancements de produits ou d’autres événements importantes), qui s’est maintenue. Il y a eu également une augmentation de la durée moyenne des périodes d’indexation, qui s’est élevée à 24 mois en 2022. À mesure que la popularité des clauses d’indexation sur les bénéfices futurs augmente, la question de savoir si et dans quelle mesure l’acheteur est tenu d’œuvrer à l’atteinte de ces objectifs se pose également. En 2022, seulement 1 % des transactions comportant une clause d’indexation sur les bénéfices futurs incluaient un engagement formel de l’acheteur à gérer l’entreprise de manière à maximiser les versements pour l’indexation, alors que 23 % des transactions incluaient un engagement en vertu duquel l’acheteur gérerait l’entreprise conformément aux pratiques antérieures du vendeur. Une clause expresse de non-responsabilité relative à l’obligation fiduciaire était incluse dans 19 % des cas.
Le diable est dans les détails
Les mécanismes de rajustement du prix d’achat (« RPA ») restent quasi universels. En effet, ils figuraient dans 94 % des transactions en 2022, une légère hausse par rapport au 91 % enregistré en 2020 et en 2022. Toutefois, nous constatons que les parties optent de plus en plus pour une plus grande certitude dans les calculs du RPA : elles ont choisi d’annexer des exemples détaillés de calculs dans plus de 25 % de ces transactions. L’utilisation d’un écrou distinct relatif au RPA est en constante augmentation, tant en termes de fréquence d’utilisation que de pourcentage de la valeur de la transaction. À titre de référence, en 2019, 59 % des transactions contenaient un écrou distinct relatif au RPA, dont la valeur moyenne était évaluée à 0,61 % de la valeur de la transaction, tandis qu’en 2022, 73 % des transactions en contenaient un, et leur valeur moyenne était alors évaluée à 0,88 % de la valeur de la transaction. La grande majorité (98 %) des contrats comportant un mécanisme du RPA prévoyaient un plafond au rajustement favorable à l’acheteur, généralement en le limitant à la valeur de l’ écrou relatif au RPA ou en l’assujettissant au seuil global de responsabilité. L’étude fait également état d’une forte corrélation entre l’utilisation d’un rajustement distinct relatif au RPA et les ententes comprenant une assurance représentations et garanties (en 2022, 93 % des ententes comprenant une telle assurance contenaient un écrou relatif au RPA, alors que c’était le cas pour 56 % des ententes sans assurance représentations et garanties). Toutefois, étant donné que l’assurance représentations et garanties ne devrait pas avoir d’incidence sur les RPA, nous croyons comprendre qu’il existe une corrélation plus étroite entre cette situation et les conditions de marché favorables au vendeur observées au cours des deux dernières années qu’avec l’existence de l’assurance représentations et garanties en tant que telle.
Représentations et garanties du vendeur
« Aucun autre représentant » et non-dépendance
Une autre incidence observable de l’assurance représentations et garanties est l’inclusion accrue de clauses indiquant l’absence de tout autre représentations et garantie, et de clauses de non-responsabilitité. Depuis 2019, dans les cas où l’utilisation d’une assurance représentations et garanties a été observée, des clauses indiquant l’absence de tout autre représentations et garantie et les clauses de non-responsabilité ont été incluses dans 70 à 80 % des transactions, selon l’année. Quant aux transactions sans assurance représentations et garanties, ce pourcentage avoisine les 50 à 55 %. En raison de la présence accrue d’assurances représentations et garanties, les exceptions explicites en cas de fraude sont en hausse : elles sont incluses dans 21 % des clauses indiquant l’absence de tout autre représentations et garantie et dans 19 % des clauses de non-responsabilité des transactions de l’échantillon de 2022[1].
Importante, l’importance?
D’autres tendances observables au cours des trois dernières années concernent l’exigence d’exactitude en ce qui concerne les représentations et garanties du vendeur, aussi bien à la signature qu’à la clôture. Depuis 2019, on observe une augmentation constante de l’utilisation de l’expression « effet défavorable important » (avec une exception pour la capitalisation), qui était incluse dans 95 % des conventions d’achat en 2022. Il s’agit d’une autre tendance qui peut être attribuée aux conditions de marché favorable aux vendeurs et qui pourrait nous ramener à une norme plus équilibrée (p. ex., « à tous égards importants ») à mesure que les conditions de marché évoluent. Malgré ce marché généralement favorable aux vendeurs, les acheteurs ne sont pas sans protection dans ce domaine, car l’étude a également fait état d’une fréquence accrue de l’utilisation de dispositions permettant de faire abstraction du critère de l’importance relative. De telles dispositions étaient incluses dans 96 % des transactions en 2022.
Indemnisation
Application continue?
Une autre incidence évidente de l’assurance représentations et garanties est l’existence d’une période de maintien en vigueur des représentations et garanties du vendeur après la clôture. Au cours des quatre dernières années, dans les transactions n’incluant aucune assurance représentations et garanties, le « taux de survie » des représentations et garanties du vendeur avoisine les 90 %. Cependant, pour les transactions incluant l’assurance représentations et garanties, ce taux chute de façon marquée : il varie entre 50 et 79 % et marque généralement une tendance à la baisse. Sans surprise, étant étroitement liés à l’utilisation de l’assurance représentations et garanties, la fraude et les fausses représentations intentionnelles sont les éléments les plus fréquemment indiqués comme ayant une application continue, même au-delà du terme des représentations fondamentales.
Clauses dilatoires
L’utilisation de clauses dilatoires (sandbagging) et de clauses de non-application (scraping) du critère de l’importance relative est également affectée par la prévalence de l’assurance représentations et garanties. Des clauses pro-dilatoires, bien que relativement rares au Canada, ont été repérées dans environ 50 % des transactions incluses dans l’échantillon de 2019 à 2022. Dans les 50 % restants, la question n’était pas abordée (d’ailleurs, pratiquement aucune de ces transactions n’incluait de clauses anti-connaissance, c’est-à-dire anti-dilatoires). Ces résultats sont considérablement influencés par la présence d’une assurance représentations et garanties. Parmi les transactions incluant une assurance représentations et garanties, 33 % d’entre elles incluaient des clauses dilatoires, alors que 66 % n’en faisaient pas mention. Quant aux transactions n’incluant pas d’assurance représentations et garanties, 57 % d’entre elles comportaient des clauses pro-dilatoires et 40 % n’en contenaient pas. De la même façon, la présence d’une assurance représentations et garanties a un impact important sur l’utilisation de dispositions permettant de faire abstraction du critère de l’importance relative. Entre 2021 et 2022, une forme ou une autre de ce genre de dispositions était présente dans environ 85 % des transactions, et la double importance relative apparaissait dans environ 50 % des transactions . Au cours des quatre dernières années, l’existence de l’assurance représentations et garanties a permis de réduire de manière constante la présence d’une disposition d’important relative (simple ou double) dans les transactions de fusion et d’acquisition, voire de l’éliminer complètement dans certains cas.
Paniers et plafonds
Les tendances concernant les paniers sont restées relativement stables au cours des quatre dernières années, bien que le nombre de transactions pour lesquelles aucun panier n’était établi ait régulièrement augmenté (19 % en 2022, contre 11 % en 2019). Nous nous attendons à ce que ce résultat – comme c’est le cas pour certaines des autres tendances favorables aux vendeurs mentionnées ci-dessus – découle des conditions du marché ainsi qu’ un retour à l’utilisation des paniers pourrait être observé avec le retour du pendule. Lorsqu’il y a présence de paniers, ceux-ci représentent le plus souvent une véritable franchise (dans 42 à 48 % des cas) plutôt qu’un retour au premier dollar (dans 37 à 39 % des cas). Il importe de souligner que la présence d’une assurance représentations et garanties joue un rôle important pour la négociation des limites d’indemnisation en général, et des paniers de réclamations en particulier. Il s’agit certainement du facteur clé de la réduction globale des paniers au cours des quatre dernières années, de même que de l’augmentation des dispositions prévoyant une véritable franchise plutôt qu’un retour au premier dollar (ce dernier cas étant nettement plus fréquent dans les transactions non assurées). L’influence d’une assurance représentations et garanties se manifeste aussi dans l’établissement de plafonds globaux relatifs à la responsabilité et à l’indemnisation. En 2022, le plafond global moyen s’élève à 13 % de la valeur de la transaction, et la médiane, à 10 % de la valeur de la transaction. Si le sous-ensemble est limité aux transactions non assurées, le plafond global moyen passe à 15,5 %, alors que la médiane reste à 10 %. Si le sous-ensemble est limité aux transactions assurées, le plafond moyen descend à seulement 5,7 %, et la médiane, à 0,5 %.
Écrou à des fins d’indemnisation
Contrairement à l’écrou relatif au RPA mentionné ci-dessus, les écrous à des fins d’indemnisation sont fortement affectés par les conditions favorables aux vendeurs et l’existence d’une assurance représentations et garanties. En 2022, 66 % de toutes les transactions comprenaient des clauses d’écrou à des fins d’indemnisation, mais seulement 46 % des transactions assurées (contre 79 % des transactions non assurées) en comprenaient. De plus, la présence d’une assurance représentations et garanties a également une incidence sur le montant de l’écrou à des fins d’indemnisation, qui correspond en moyenne à environ 4,5 % de la valeur de la transaction pour les transactions assurées, comparativement à environ 14 % de la transaction pour les transactions non assurées.
Conclusion
L’étude « M&A Deal Terms » confirme ce que nombre d’entre nous, travaillant dans le domaine des fusions et acquisitions de sociétés privées, ont observé au cours des deux dernières années. Premièrement, il devient de plus en plus évident que l’« effet COVID » de 2021 était en fait une véritable anomalie, qui s’est normalisée et qui continuera à se normaliser. Deuxièmement, et potentiellement comme vestige de l’ère de l’« effet COVID », les parties continuent d’exercer leurs activités dans un marché très favorable aux vendeurs, ce qui a une incidence sur tout, de la valuation à l’indemnisation. La véritable question pour les prochains trimestres est de savoir si cela va durer ou si la pendule oscillera de façon à donner lieu à des conditions de marché plus équilibrées, ce qui donnerait aux acheteurs l’occasion de négocier des conditions plus favorables aux acheteurs, ou du moins plus équilibrées. Enfin, l’assurance représentations et garanties continue de prendre d’assaut le marché des fusions et acquisitions de sociétés privées, et prouve année après année que le produit est là pour de bon, et qu’il continuera de façonner la façon dont les parties pensent et négocient les transactions.
[1] Il convient de noter que de telles exclusions ne sont généralement pas requises au Québec, car le droit civil impose une obligation implicite de bonne foi. Toutefois, il est intéressant de les considérer pour les transactions réalisées hors de la province du Québec et à l’international.
