Survol et principaux points à retenir
L’information relative aux facteurs ESG figurant dans les prospectus des premiers appels publics à l’épargne (un « PAPE ») au Canada est de plus en plus courante depuis quelques années, en particulier lorsqu’il est question de mobilisations de capitaux plus importantes. Cette information était communiquée selon les principes généraux du droit sur les valeurs mobilières, mais cela pourrait bientôt changer : de nouvelles règles concernant l’information fournie sur le changement climatique prévues cette année pourraient exiger la communication de cette information dans les prospectus ordinaires.
Dans cette série de bulletins en deux parties, nous aborderons les deux questions suivantes :
- Quelle information ESG est actuellement exigée par la législation canadienne sur les valeurs mobilières lors d’un PAPE, et quels changements sont à prévoir?
- Comment les émetteurs à capital ouvert au Canada ont-ils abordé la question de l’information ESG lors d’un PAPE dans le cadre de la réglementation actuelle, et comment la pratique du marché pourrait-elle évoluer en fonction de la législation?
Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (« ACVM ») devraient bientôt publier leurs nouvelles règles sur la communication d’information relatives au climat : le Règlement 51-107 sur l’information liée aux questions climatiques (le « Règlement 51-107 »). Étant donné que les ACVM ont suivi les changements à l’échelle internationale pour orienter leurs travaux, nous comparerons le contexte canadien avec l’évolution de l’approche adoptée par les États-Unis, l’Union européenne et le Royaume-Uni en ce qui concerne la communication d’information ESG lors d’un PAPE.
Considérations pratiques à retenir pour les émetteurs publics au Canada :
- Le Règlement 51-107 constituera une évolution importante qui fera passer l’information liée aux facteurs ESG du domaine des principes généraux du droit sur les valeurs mobilières, communiquée sur une base volontaire, au domaine de l’information normative et détaillée. L’ampleur des exigences reste cependant incertaine.
- Alors que le Règlement 51-107 est censé suivre les normes de l’ISSB (telles qu’adaptées au contexte canadien par le CCNID), des questions subsistent :
- L’information exigée par le Règlement 51-107 s’appliquera-t-elle aux prospectus préparés dans le cadre d’un PAPE?
- Est-ce que l’obligation d’information liée aux questions climatiques dans les prospectus de PAPE :
- imposera une norme moins exigeante aux petits émetteurs?
- bénéficiera d’un processus de mise en application progressive ou différée?
- bénéficiera d’une protection contre la responsabilité éventuelle en cas de fausses déclarations dans l’information prospective?
- Parmi les questions soulevées par l’évolution de la situation aux États-Unis, dans l’Union européenne et au Royaume-Uni, on peut se demander si, quand et dans quelle mesure les organismes canadiens de réglementation en valeurs mobilières pourraient imposer des obligations d’information liées aux facteurs ESG dans le prospectus d’un PAPE, au-delà de l’information relative au changement climatique, par exemple en ce qui concerne les questions de durabilité au sens large.
Notre analyse plus détaillée et nos commentaires sont présentés ci-après. Pour plus d’informations, consultez le guide de Fasken sur les PAPE et l’entrée en bourse au Canada . Pour en savoir plus sur les initiatives de leadership éclairé de Fasken relativement aux marchés des capitaux, visitez notre Centre du savoir sur les marchés des capitaux et les fusions et acquisitions.
La loi actuelle au Canada : Avis 51-358 du personnel des ACVM
Les orientations actuelles des ACVM concernant l’information relative aux facteurs ESG dans le prospectus d’un PAPE, qui figurent dans l’Avis 51-358 du personnel des ACVM, prévoient que les faits importants communiqués dans un prospectus peuvent comprendre des questions environnementales si leur omission ou un renseignement inexact est susceptible d’influencer la décision d’un investisseur.
Cela dit, l’Avis 51-358 du personnel des ACVM prévoit qu’un émetteur ne doit pas limiter son évaluation de l’importance relative aux risques à court terme. Un facteur répondant au critère de l’importance relative doit être communiqué même s’il ne se matérialise qu’à moyen ou long terme et même s’il n’est pas certain qu’il se produise effectivement un jour.
Dans ce contexte, et comme nous le verrons plus en détail dans la deuxième partie de cette série, la publication de l’information liée aux facteurs ESG dans le prospectus d’un PAPE au Canada est devenue plus courante ces dernières années, en particulier pour les mobilisations de capitaux plus importantes[1]. En d’autres termes, les émetteurs assujettis canadiens communiquent de l’information sur les questions liées aux facteurs ESG en se fondant sur le principe général selon lequel un prospectus doit contenir un exposé complet, véridique et clair de tous les faits importants relatifs aux titres émis et sur les lignes directrices réglementaires indiquant que ces faits importants peuvent comprendre les questions environnementales.
Il reste à savoir de quelle façon cela changera la communication obligatoire des facteurs ESG dans les prospectus de PAPE et comment les pratiques des émetteurs sur le marché vont évoluer en conséquence.
Prochaine étape : Règlement 51-107 sur l’information liée aux questions climatiques
Le Règlement 51-107 est censé suivre les normes du Conseil des normes internationales d’information sur la durabilité (International Sustainability Standards Board) (« ISSB ») telles qu’adaptées au contexte canadien par le Conseil canadien des normes d’information sur la durabilité (« CCNID »). Les normes de l’ISSB prévoient des obligations d’information notamment en matière de gouvernance, de stratégie, d’occasions et de risques liés aux questions climatiques, d’émissions de gaz à effet de serre directes et indirectes (soit les champs d’application 1, 2 et 3) et de résilience climatique, ainsi que des mesures et des cibles en matière de climat.
Lors de la publication du Règlement 51-107 aux fins de consultation publique en 2021, les ACVM ont expressément demandé si l’information requise par les règles devait s’appliquer aux prospectus ordinaires préparés dans le cadre d’un PAPE. La grande majorité (plus de 80 %) des répondants qui se sont exprimés sur la question ont répondu par l’affirmative. Ce résultat soulève deux points. Premièrement, les personnes interrogées considèrent généralement que la publication d’information sur les questions climatiques permet aux investisseurs de prendre des décisions plus éclairées. Deuxièmement, on peut raisonnablement s’attendre à ce que le Règlement 51-107 rende obligatoire la présence de l’information sur les questions climatiques dans les prospectus ordinaires au Canada une fois qu’il sera définitif.
Cela dit, de nombreux répondants ont également recommandé que les obligations d’information sur les questions climatiques à remplir dans les prospectus soient moins contraignantes pour les petits émetteurs. En ce qui concerne l’échéancier de la mise en application des obligations d’information sur les questions climatiques dans les prospectus, la majorité des répondants se sont prononcés en faveur d’une mise en application progressive et une minorité de répondants s’est prononcée en faveur d’une mise en application différée.
D’autres répondants ont demandé que toute information prospective liée aux questions climatiques soit protégée par une règle d’exonération. La législation canadienne actuelle sur les valeurs mobilières limite la responsabilité de l’émetteur en ce qui concerne l’information prospective, sauf lorsqu’elle est fournie dans le cadre d’un PAPE, ce qui signifie que l’obligation de fournir de l’information prospective sur les questions climatiques dans les prospectus des PAPE pourrait exposer l’émetteur à des litiges potentiels pour de fausses déclarations.
Les ACVM ont indiqué dans une mise à jour sur les marchés publiée en décembre 2024 que leurs projets de règles révisées prendront en compte les besoins et les capacités d’émetteurs de tailles différentes et qu’elles prévoient de les consulter sur leurs préoccupations relatives à la responsabilité.
Comparaison avec les États-Unis – Nouvelle règle de la SEC (en suspens)
La Securities and Exchange Commission (SEC) a publié sa règle définitive sur la communication obligatoire des risques liés aux questions climatiques (la « Règle de la SEC ») en mars 2024. Or, la mise en application de la Règle de la SEC a été suspendue en raison de poursuites contestant sa validité (elle représente potentiellement un excès de compétence, entre autres). Le sort de la Règle de la SEC est désormais entre les mains de la nouvelle administration présidentielle américaine qui est entrée en fonction en janvier 2025.
La Règle de la SEC exige que les émetteurs communiquent certaines informations relatives aux questions climatiques dans leur déclaration d’inscription (l’équivalent d’un prospectus) et dans leur rapport annuel.[2] Elle requiert que les déclarations d’inscription traitent des risques liés aux questions climatiques qui ont eu ou sont raisonnablement susceptibles d’avoir un effet important sur la stratégie commerciale, les résultats d’exploitation ou la situation financière de l’émetteur.[3] Elle requiert également que les déclarations d’inscription contiennent de l’information relative au développement durable sur des sujets tels que la gouvernance, la stratégie, la gestion des risques, les cibles et les objectifs, la mesure des émissions de gaz à effet de serre et une attestation de la communication des émissions des champs d’application 1 et 2.[4]
Faisant écho à une préoccupation similaire exprimée par les répondants canadiens au projet de Règlement 51-107, la Règle de la SEC comprend une règle d’exonération qui exclut toute responsabilité civile éventuelle quant à certains types de renseignements, y compris l’information se rapportant aux plans de transition, à l’analyse de scénarios, à la tarification du carbone en interne, ainsi qu’aux cibles et objectifs de l’émetteur. En revanche, la responsabilité civile éventuelle relative à la communication de faits historiques n’est pas exclue.
Comparaison avec l’UE – Déclaration publique de l’ESMA et directives NFRD et CSRD
Les autorités de réglementation européennes ont pris plusieurs mesures pour rendre obligatoire la communication de l’information sur les facteurs ESG dans les prospectus.
Dans une déclaration publique, l’Autorité européenne des marchés financiers (l’« ESMA ») a reconnu, en juillet 2023, l’absence de règles normatives imposant la publication de l’information relative au développement durable dans les prospectus de sociétés de capitaux (la « Déclaration publique de l’ESMA »). Cependant, l’ESMA a également rappelé expressément aux émetteurs de prendre en compte les questions liées au développement durable lors de la préparation des prospectus, dans la mesure où ces questions peuvent avoir un effet important.[5] L’ESMA a également précisé que si les rapports sur le développement durable prévus par la directive sur l’information non financière (la « NFRD »)[6] et la directive sur la publication d’informations en matière du durabilité par les entreprises (la « CSRD »)[7] sont importants dans le contexte du règlement européen concernant le prospectus, les émetteurs doivent présenter cette information dans les prospectus des sociétés de capitaux.[8]
La Déclaration publique de l’ESMA n’était pas la première déclaration des autorités en valeurs mobilières de l’Union européenne sur la question de la communication publique liée au développement durable. Lorsque le règlement européen concernant le prospectus a été promulgué pour la première fois en juin 2017, son préambule indiquait que son évaluation fondée sur l’importance relative s’appliquait aussi bien à l’information liée au développement durable qu’à l’information d’une autre nature.[9]
Comparaison avec le Royaume-Uni – Réformes de la FCA en matière de prospectus
Au Royaume-Uni, le régime de prospectus fait l’objet de profondes réformes, y compris en ce qui concerne l’information liée aux facteurs ESG.
Dans son plus récent document de consultation daté du 26 juillet 2024 (le « Document de consultation du R.-U. »), la Financial Conduct Authority (la « FCA ») du Royaume-Uni[10] a proposé une approche flexible selon laquelle les obligations d’information supplémentaires dans les prospectus ne s’appliqueraient que si l’information est importante.[11] Ces exigences comprennent ce qui suit :
- L’information sur la gestion par l’émetteur des risques et opportunités liés au développement durable, conformément aux obligations générales des normes de l’ISSB et des recommandations du Groupe de travail sur l’information financière relative aux changements climatiques (GIFCC), c’est-à-dire la gouvernance, la stratégie, la gestion des risques et les mesures et objectifs. Toutefois, cette information se limite aux questions liées au climat, la FCA ayant déclaré qu’elle jugeait prématuré d’imposer aux émetteurs des exigences minimales en matière de contenu pour l’information liée au développement durable autres que celles relatives au climat à l’heure actuelle.
- La communication de l’information clé sur le plan de transition d’un émetteur, si ce plan a déjà été rendu public et, lorsque cette information est importante, en mettant l’accent sur l’importance financière. L’information concernant les plans de transition peut être considérée comme une déclaration prospective pour laquelle toute responsabilité civile éventuelle est exclue.
Nos conclusions
L’élaboration de la meilleure stratégie pour aborder la communication obligatoire au sujet des facteurs ESG dans le prospectus d’un PAPE met en évidence le difficile exercice d’équilibrisme législatif entre 1) l’accès des investisseurs à suffisamment d’information sur l’émetteur, et 2) la promotion de l’efficacité et de la rentabilité de la mobilisation de capitaux pour les émetteurs à capital ouvert.
Les ACVM ont exprimé haut et fort leur souhait de rendre les marchés publics plus attrayants, et l’évolution récente de la réglementation a favorisé la souplesse et l’allégement plutôt que la rigidité et l’ajout d’obligations coûteuses.
Il n’est donc pas surprenant que les organismes canadiens de réglementation en valeurs mobilières aient fait preuve de prudence et il est raisonnable de penser qu’ils continueront à s’inspirer des actions de leurs pendants aux États-Unis, dans l’Union européenne et au Royaume-Uni pour déterminer les prochaines étapes possibles.
[1] Comme nous le verrons dans la deuxième partie de cette série, près de 55 % des prospectus déposés dans le cadre d’un PAPE à la Bourse de Toronto (TSX) ou à la Bourse de croissance TSX entre 2020 et 2024 comprenaient un exposé substantiel sur les questions liées aux facteurs ESG.
[2] Voir Securities Exchange Commission, Rule 33-11275—The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors (disponible en anglais uniquement), p. 1. L’obligation d’inclure de l’information relative aux questions climatiques dans la déclaration d’inscription d’un PAPE constitue une évolution majeure pour les marchés de capitaux américains. Contrairement aux lois de l’Union européenne et du Canada, les lois américaines sur les valeurs mobilières n’exigent pas que toute l’information importante soit communiquée aux investisseurs dans le prospectus de l’émetteur. Les lois américaines insistent plutôt sur l’information précise devant être communiquée en vertu des règlements de la SEC. Voir Marc I. STEINBERG, A Look at US Prospectus Liability, Faculty of Law Blogs — Université d’Oxford, le 12 avril 2023, en ligne (disponible en anglais uniquement). Comme l’a déclaré la cour d’appel fédérale dans l’affaire Cooperman v. Individual, Inc. 171 F.3d 43, 49-50 (1st Cir. 1999), “[a]lthough in the context of a public offering there is a strong affirmative duty of disclosure, it is clear that an issuer owes no absolute duty to disclose all material information.” (Traduction libre : « même si, dans le cadre d’un appel public à l’épargne, il existe une obligation de bonne foi de communiquer de l’information, il est clair que l’émetteur n’a aucune obligation absolue de communiquer toute l’information importante. »)
[3] Securities Exchange Commission, 33-11275 Fact Sheet (disponible en anglais uniquement), p. 2.
[4] Sous-paragraphe 1500 du Regulation S-K, 17 CFR 229.1500 à 229.1507 – indiqué à la Rule 33-11275 (disponible en anglais uniquement) aux p. 850-869.
[5] Autorité européenne des marchés financiers, Sustainability disclosure in prospectuses déclaration publique, le 11 juillet 2023 (disponible en anglais uniquement), p. 2.
[6] Directive 2014/95/UE du Parlement européen et du Conseil du 22 octobre 2014 modifiant la directive 2013/34/UE en ce qui concerne la publication d’informations non financières et d’informations relatives à la diversité par certaines grandes entreprises et certains groupes (JO L 330, 15.11.2014, p. 1).
[7] Directive 2022/2464 du Parlement européen et du Conseil du 14 décembre 2022 modifiant le règlement (UE) no 537/2014 et les directives 2004/109/CE, 2006/43/CE et 2013/34/UE en ce qui concerne la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises (JO L 322, 16.12.2022, p. 15). L’article 5 de la CSRD prévoit une période de mise en application progressive pour l’application des nouvelles exigences en matière d’information sur le développement durable à partir du 1er janvier 2024 pour les grandes entreprises employant plus de 500 personnes et jusqu’en 2028 pour certaines informations relatives à des entreprises de pays tiers.
[8] Autorité européenne des marchés financiers, Sustainability disclosure in prospectuses déclaration publique, le 11 juillet 2023, p. 3. Les exigences de la CSRD s’appliqueront aux sociétés cotées sur les marchés réglementés de l’UE ainsi qu’à certaines sociétés non européennes exerçant des activités importantes sur les marchés de l’UE et possédant au moins une filiale ou une succursale dans l’UE.
[9] Le règlement européen concernant le prospectus prévoit également qu’« un prospectus contient les informations nécessaires qui sont importantes pour permettre à un investisseur d’évaluer en connaissance de cause : a) l’actif et le passif, les profits et pertes, la situation financière et les perspectives de l’émetteur et des garants éventuels; b) les droits attachés aux valeurs mobilières; et c) les raisons de l’émission et son incidence sur l’émetteur ». Voir le Règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE, art 6, para 1 (version actuelle (soulignements ajoutés)).
[10] Consultation on the new Public Offers and Admissions to Trading Regulations regime (POATRs), Document de consultation CP24/12, juillet 2024.
[11] Un point expressément soulevé par le Document de consultation du R.-U. et soumis à l’examen des participants au marché est la question de savoir si les entreprises du secteur de l’énergie devraient être tenues de fournir de l’information sur l’incidence potentielle des futurs changements aux politiques gouvernementales motivés par des objectifs climatiques nationaux et internationaux, et notamment si ces changements pourraient avoir un effet négatif sur la capacité de l’entreprise à extraire ses réserves d’une manière financièrement viable ou imposer autrement un risque d’« actifs irrécupérables ».
